Ausgangssituation

Ausgangssituation

Nach der Kapitalmarktanomalie Negativzinsen steht mit der sogenannten Benchmarkreform oder auch EU Benchmark Regulation die nächste Unsicherheit für die Kapitalmärkte vor der Tür. An anderer Stelle wird dabei auch von Referenzzinstausch  oder Euriborreform gesprochen.

Hintergrund der Benchmarkreform / Reform der Referenzzinssätze (Euribor, Eonia, Libor)

Seit mindestens 2013 haben Politik, Bankenaufsicht und Bankenverbände weltweit die grundlegende Überarbeitung von Referenzzinssätzen (LIBOR, EURIBOR, EONIA usw.) angestoßen. Referenzzinssätze bilden die Zinsgrundlage variabel verzinster Kapitalmarktprodukte wie Kredite, Derivate und Anlageprodukte. Ziel der Reform ist es, die während der Finanzmarktkrise deutlich gewordenen Nachteile der bestehenden Referenzzinssätze, wie Manipulationsanfälligkeit und Instabilität in Krisensituationen, auszumerzen.

Der entscheidende Beitrag der Politik war die EU-Benchmarkverordnung (Benchmark VO - Verordnung (EU) 2016/1011), die im Jahr 2016 verabschiedet wurde und zum 01.01.2018 in Kraft trat. Danach dürfen zukünftig nur noch Referenzzinssätze in Finanzprodukten verwendet werden, die robust, zuverlässig, repräsentativ und nicht manipulierbar sind. Nach einem Übergangszeitraum dürfen ab 31.12.2021 nur noch Referenzzinssätze verwendet werden, die diese Voraussetzungen erfüllen.

Die praktische Umsetzung dieser gesetzlichen Rahmenbedingungen ist allerdings immer noch nicht erfolgt; insbesondere steht die Anpassung oder Reform der beiden wichtigsten Referenzzinssätze des Euro-Raums, des EONIA und des EURIBOR, immer noch aus.

Erst spät im Vergleich zu anderen Währungsräumen wurde im Euroraum im September 2017 auf Veranlassung mehrerer Aufsichtsbehörden und der EU-Kommission eine Arbeitsgruppe (bestehend aus 21 Instituten) für die Reform EONIA und EURIBOR eingerichtet, die „Working Group on Euro Risk Free Rates“ (RFR-Arbeitsgruppe).

Interessant ist, dass trotz dieser bereits jahrelangen Bemühungen um eine Reform der Referenzzinssätze die meisten Bankkundinnen und Bankkunden bis heute kaum Kenntnis von den bevorstehenden Veränderungen im Zuge der EU Benchmark Regulation und den damit einhergehenden Risiken haben.

Wo stehen wir heute bei der Umsetzung der Benchmarkverordnung?

Weder EONIA noch EURIBOR erfüllen aktuell die Voraussetzungen der Benchmarkverordnung (Benchmark VO). Dies liegt im Wesentlichen an der bestehenden Methodik, die zum Großteil auf Einschätzungen der Panelbanken statt auf tatsächlichen Transaktionen basiert.

EMMI (European Money Market Institute)

Inzwischen hat der Administrator beider Referenzzinssätze, das EMMI (European Money Market Institute), bekannt gegeben, dass die Bemühungen zur Überarbeitung des EONIA nicht weiterverfolgt werden. Die RFR-Arbeitsgruppe hat am 13.09.2018 empfohlen, stattdessen den von der EZB berechneten Referenzzinssatz ESTER (Euro Short Term Rate - offizielle Schreibweise: €STR) als Ersatz für den EONIA zu verwenden. Dieser neue Satz wird allerdings erst ab Oktober 2019 täglich von der EZB bereitgestellt werden. Bis dahin gibt es nur eine Orientierung am sogenannten pre-ESTER/€STR, für den aber ebenfalls erst seit März 2017, mithin erst seit relativ kurzer Zeit, Daten mit größerem Zeitverzug bereitgestellt werden.

Auffallend in vorstehender Grafik sind die regelmäßigen Ausschläge des pre-ESTER/€STR in beide Richtungen, deren Ursache weiter erforscht wird. Eine vertiefende Analyse zeigt zudem, dass zumindest in der bisherigen Historie eine Korrelation zwischen pre-ESTER/€STR und EONIA nicht existiert. Allerdings ist die bisherige Historie zu kurz und zudem die Zinslandschaft in dieser Zeit zu stabil gewesen, um grundlegende Schlussfolgerungen aus den bisherigen Daten ziehen zu können.

Dagegen strebt das EMMI derzeit eine Reform des EURIBOR an. Dieser soll durch eine sogenannte Hybridmethode konform zur Benchmarkverordnung gestaltet werden. Dabei soll der EURIBOR vorrangig aus tatsächlichen Transaktionen ermittelt werden, und nur wenn es diese nicht gibt, kann auf interpolierte Daten vergleichbarer Transaktionen oder erst in letzter Konsequenz auf nachvollziehbare Modellwerte zurückgegriffen werden. Die bisher durchgeführten Konsultationen des EMMI zeigen allerdings u.E., dass immer noch 80% aller im Rahmen der Hybridmethode einbezogenen Meldungen auf Modellberechnungen der Panel Banken beruhen. Ein Gelingen der Reform des EURIBOR ist daher noch nicht sichergestellt. Als ein mögliches Szenario sollte daher u.E. der Austausch auch des EURIBOR durch aus dem ESTER/€STR abgeleitete Sätze in Betracht gezogen werden.